兼论DR007与OMO利率“偏离的不对称性”：如何看待近期的资金利率上行？

1、如何看待近期的资金利率上行？

临近月末资金利率的上行是常见的季节性规律。在2018 年1 月至2023 年7 月这段时间内，每月第22 个交易日的资金利率平均较第3 个交易日高35bp，本月资金利率的走高也大致符合上述特征。

而且，人民银行也在灵活把握公开市场操作的力度和节奏，及时应对季末监管考核等因素对流动性供求的影响，保持银行体系流动性合理充裕。例如，为维护月末流动性平稳，近期人民银行加大了基础货币供给的力度，于8 月25 日至30日共进行了13200 亿元的OMO 操作，通过该工具净投放资金7760 亿元。

(资料图片)

在8 月27 日的报告《降息后为何资金变贵了？》中，我们预测“8 月DR007 的均值较有可能略高于下降后的OMO 利率，扭转自5 月以来DR007 月均值一直低于OMO 利率均值的状况，此外9 月上旬DR007 亦会季节性地回落至OMO利率以下。”当前我们仍维持上述判断。

2、DR007 与OMO 利率“偏离的不对称性”

在过去的若干年中，DR007 一直是大体上围绕OMO 利率运行的。我们认为，下一阶段DR007 还会如此，进一步大幅上行的概率非常有限，投资者无需恐慌。

在DR007 围绕OMO 利率运行的过程中，DR007 时而向上偏离OMO 利率，时而向下偏离，这皆是正常的现象。值得注意的是，向上和向下的偏离是不对称的：

相对于向下偏离，DR007 向上偏离的幅度小、持续时间短。（注：在本文中我们将其称之为“偏离的不对称性”。）从某种意义上讲，向下的大幅偏离是“不得以”，而向上的大幅偏离是“没必要”。例如，去年二季度在经济受到较大冲击时，央行“不得以”大幅放松银行体系流动性，以引导银行发放更多的信贷。

但在经济回暖、信用派生较快时，央行可以相对轻松地压制住货币信贷的增长，而没有必要引导资金利率大幅上行。

3、连续降息可否使DR007 持平于OMO 利率？

以3-5 年的时间跨度看，历史上DR007 的均值是低于OMO 利率的，这也是前文所述的“偏离的不对称性”的另一种体现。今年6 月、8 月的两次政策利率降息是有助于在短期内“纠正”上述不对称的，给未来一段时间DR007 围绕OMO利率运行创造了良好的条件。

但在中长期内，单靠本阶段的连续降息可能无助于明显改变“偏离的不对称性”这一特征，也可能无法有效收敛OMO 与DR007 间利差的均值。在下次经济运行遇到困难时，大概率依然是需要引导资金利率下行的，这必然又会形成DR007相对于OMO 利率的向下偏离。当然，届时也可以通过连续降低OMO 利率的方式使政策利率与市场利率重新匹配，但这样做的实质是令市场利率引导政策利率，是本末倒置的。

4、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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